신주인수권부사채(BW),전환사채(CB),교환사채(EB)-주식 관련 사채 투자자에게만 꿩 먹고 알 먹는 투자다

1. 주식 관련 사채 투자자에게만 꿩 먹고 알 먹는 일석이조 투자다.

주식 관련 사채는 회사채와 주식을 합쳐놓아 사채 투자자에게는 꿩 먹고 알 먹는 투자다. 회사채이므로 정해진 이자와 만기에 원금을 되돌려준다. 주식 교부도 가능한데 미리 정한 교부요청 금지기간(가령 1~2년 등)이 지나면 언제는 요청 가능하다. 주식 교부 요청은 투자자 자율 선택사항이다.

 

(1) 현재 주가 대비 교부가액(행사가격)이 훨씬 높다면(현재주가<교부가액) 주식교부 신청을 안 하고 만기까지 가져간다. 고위험 부담을 지는 대신 주식교부로 고수익을 얻는 매우 공격적인 투자법인데 만기까지 보유하는 것은 매력적이지 않다. 부실기업에 장기간 돈이 묶이고 부도 위험도 견뎌야 한다.

 

(2) 반대로 현재 주가 보다 낮으면(현재주가>교부가액) 주식교부 신청을 통한 수익실현 욕구가 샘솟는다. 계약에 따라 만기 이전에 투자자가 조기상환을 청구할 수도, 발행회사가 중도 상환할 수도 있는 조건이 붙기도 한다.

 

발행회사 입장에서는 유상증자가 이자와 원금 반환의무가 없기에 훨씬 매력적이다. 그럼에도 주식 관련 사채를 발행하는 이유는 그렇게라도 해야 투자를 받을 수 있어서다. 이자율은 상대적으로 우량회사라면 연간 0~1%까지 가능하나 부실 회사는 연간 8~9% 이상으로 이자 내기도 버겁다. 주식 관련 사채 발행은 공시의무사항이므로 금감원 다트에서 확인하자.

 

투자 가치 대비 시가총액이 크다 생각되면 투자자 측에서 무상감자후 발행을 요구하기도 한다. 무상감자로 인해 기존 최대주주 지분이 낮아져 심하면 경영권을 위협받는다.

 

주주에 대한 전환사채, 신주인수권부사채 발행은 정관에서 주주총회에서 하도록 정하지 않는 한 이사회 권한이며 제3자에 대한 발행은 정관에서 특별하게 정하지 않았다면 주주총회 특별결의를 통해서 가능하다. 주주총회 특별결의를 통과하지 못해 발행되지 못하는 경우도 발생할 수 있다.

 

2. 신주인수권부사채(BW), 전환사채(CB), 교환사채(EB)란?

CB, BW, EB 차이

 

주식 관련 사채는 (1) 신주인수권부사채(BW, Bond with Warrant), (2) 전환사채(CB, Convertible Bond), (3) 교환사채(EB, Exchangeable Bond)가 있다.

 

(1) 신주인수권부사채(BW)는 발행회사 신주를 받을 권리가 부여된 채권으로 채권과 신주인수권증권(신주받을 권리를 부여한 증권)으로 나누어진다. 채권과 신주인수권증권을 한꺼번에 거래해야만 하는 일체형과 따로 분리할 수 있는 분리형이 있다. 분리형의 경우 발행회사가 조기 부채상환을 해도 채권자에게 신주인수권증권 행사 권리는 남는다. 채권자는 신주인수권증권만 분리해 타인에게 매도할 수 있다. 결국 회사 측에서 신주인수권증권까지 매입하지 않으면 신주 발행을 막을 수 없게 된다.

 

(2) 전환사채(CB)는 발행회사 보통주로 전환될 권리(신주 전환권)가 있는데 전환되면 채권은 소멸한다. 반면에 신주인수권부사채는 신주인수권증권을 행사한 후에도 채권은 유지된다. 그 결과 전환사채는 (채권이 주식으로 바뀌었기 때문에) 별도의 주식 전환대금이 필요 없으나 신주인수권부사채는 (만기에 돌려받을 채권이 유지되므로) 주식인수대금이 추가로 필요하다.

 

(3) 교환사채(EB)는 발행회사가 '기존에 보유한 주식'으로 교환할 권리가 있다. 전환사채나 신주인수권부사채는 신주를 발행하지만 교환사채는 발행회사가 보유한 주식(다른 회사가 발행한 주식 또는 자기 회사가 발행한 주식)으로 교환된다. 교환사채를 발행하는 회사는 신주인수권부사채나 전환사채를 발행하는 회사보다는 상대적으로 양호한 회사이며, 발행조건도 2가지 사채보다 이자나 교환가액 등에서 훨씬 유리하다. 주식 관련 사채 투자를 주된 목적으로 탄생한 메자닌 펀드도 있다. 위험부담을 크게 지는 만큼 고수익이 가능해 강남 부자들에게 인기가 많다.

 

메자닌펀드(Mezzanine Fund)란?
메자닌은 건물 1층과 2층 사이에 있는 라운지 공간을 의미하는 이탈리아어로 채권과 주식 사이 중간 위험단계에 있는 후순위채권, 전환사채, 신주인수권부새차, 교환사채 등 주식 관련 채권에 투자한다.

 

3. 시가총액에 포함되지 않은 잠재적 매물폭탄이다.

주식 관련 사채는 주식으로 전환될 권리가 있지만 성격은 부채인 회사채로 주식 교부 전까지는 주식이 아니다. 주식 교부 전에는 부채이기에 시가총액에 포함되지 않는다. 주식 관련 사채 발행기업 시가총액은 반드시 주식 교부 예정 주식까지 포함해야 한다. 특히 다음에 설명할 리픽스 조항이 있다면 리픽싱 후 가격기준으로 교부물량을 계산해야 한다.

 

4. 주식 관련 사채 투자자에게만 좋은 리픽싱(가격조정) 조항이 있다.

주식 관련 사채는 최초 계약시점에 주식 교부 가액(행사 가격)을 정한다. 다만, 공시를 보면 주가가 내릴 경우 최초 정한 가격을 하향 조정할 수 있는 리픽싱(Refixing) 조항이 있는 경우가 대부분이다. 리픽싱은 보통 3개월 단위로 최초 정해진 가격에서 70%까지 하향 조정할 수 있다. 가격이 하향 조정되면 당연히 교부될 주식 수가 늘어난다. 예를 들면, 14만 원어치 전환사채를 발행했다고 하면 최초 정해진 전환가격은 1만 원으로 총 14주가 전환될 수 있다. 그런데 7,000원으로 리픽싱된다면 전환될 수 있는 주식 수가 20주로 6주 더 늘어난다. 보통의 경우 리픽싱 완료 전까지는 주가가 하염없이 내린다. 3개월 단위 조정 기준일에는 인위적인 단기 급락도 온다. 리픽싱이 완료되면 언제 급락했냐는 듯 이유도 없이 연일 주가 급등이다. 주가를 최대한 끌어올린 뒤 고가에 물량폭탄을 투하하기 위한 작전이다. 전환사채 신주전환 등을 급등 정점에 신청한다. 주식 교부 신청 공시가 발표되면 연일 주가는 급락한다. 고가에 입성한 단타 피해자만 큰 손해를 맛본다.

 

주식 관련 사채가 최대주주 본인 지분을 저가에 늘리는 편법으로도 활용된다. 주식 관련 사채 리픽싱 조항을 활용해 교부 가격을 최대한 낮춰 많은 주식을 저렴하게 배정받는다.

 

리픽싱 외에도 분할, 합병, 증자, 감자 등을 하게 되면 주식 관련 사채 교부가액은 최초 결정된 가격에서 변경된다. 관련 공시를 통해 조정된 가격을 확인하도록 하자.

 

5. BW 신주인수권(Warrant)도 거래된다.

신주인수권부사채(BW)는 채권과 신주인수권증권(Warrant)으로 구성된다. 분리형 BW는 신주인수권증권만 분리해 매매할 수 있다. 가령 BW 행사가격(교부가격)이 1,000원인데 보통주 주가가 2,000원이면 1,000원 수익(현재 주가 2,000원 - 행사가격 1,000원)이 발생한다. 행사가격 대비 수익가치 1,000원과 만기까지 잔존기간 등을 감안해 워런트 가격이 결정된다. 행사 가격을 낮추게 하는 리픽싱(Refixing) 조항은 워런트 수익성을 더욱 좋게 한다. 워런트 거래는 상•하한가 제한이 없다. 다만, 적은 거래량으로 인해 유동성에 문제가 생길 수 있다.

 

워런트는 시간가치와 내재가치로 구성된다. 시간가치는 계속 감소해 만기일에 0이 된다. 반면 내재가치는 보통주 주가에 연동하는 주가변동 가치다. 워런트 가격은 보통주 주가 변동보다 2~3배 탄력도가 높다. 주가만 상승한다면 시간가치 감소를 뛰어넘는 단기 급등이 가능하다. 횡보는 워런트에게는 악재다. 횡보장세로 시간가치만 계속 감소하기 때문이다. 만기시점에 주가가 행사가격 이하가 되어 워런트를 행사할 수 없게 된다면 채권과 워런트를 동시에 보유한 투자자는 이자와 투자 원금을 돌려 받으니 큰 문제가 없다. 문제는 워런트만 보유한 투자자다. 만기시점에 워런트를 행사할 수 없기에 손해를 본다.

 

6. 고수가 아니라면 주식 관련 사채 발행회사는 일단 조심하자.

주식 관련 사채 발행을 남발하는 회사는 실적악화로 회사 보유 현금은 계속 줄어들고 있지만 신주인수권부사채(BW)를 하도 남발해서 수시로 주식 교부가 이루어진다. 주가는 주식 교부된 대규모 매도 물량으로 계속 출렁댄다. 거기에 무상감자와 분식회계에 따른 상장폐지까지 선물해준다면 정말 돈 잃는 건 금방이다.